1. 領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融服務(wù)集團

1.1. 業(yè)務(wù)：壽險核心、業(yè)務(wù)綜合

從深圳走向全國。中國平安于 1988 年成立于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險公 司。1992 年平安邁出深圳，經(jīng)營(yíng)范圍擴展至全國。公司分別于 1994 年和 2002 年引進(jìn)摩 根斯坦利、高盛及匯豐等外資股東，學(xué)習外資機構國際化的視野和先進(jìn)的管理理念。2004 年和 2007 年公司先后完成 H 股和 A 股上市，不斷壯大資本實(shí)力，助力業(yè)務(wù)拓展。

從保險公司成為金融集團。公司成立之初主要從事財險業(yè)務(wù)，隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)區域擴大，于 1994 年開(kāi)始從事壽險業(yè)務(wù)。在鞏固保險業(yè)務(wù)優(yōu)勢的基礎上，公司不斷開(kāi)拓業(yè)務(wù)版圖，先 后布局證券、信托、銀行等其他金融業(yè)務(wù)，形成金融集團雛形。平安較早布局金融科技、 醫療、汽車(chē)等領(lǐng)域，并于 2018 年正式提出“金融+科技”、“金融+生態(tài)”的戰略規劃，堅 持以客戶(hù)為中心，致力于打造國際領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融生活服務(wù)集團。

壽險是核心業(yè)務(wù)板塊，集團價(jià)值的最大貢獻者。從營(yíng)運利潤結構來(lái)看，2020 年壽險 /財險/銀行歸母營(yíng)運利潤分別占比 66%/12%/12%，壽險始終是最大貢獻板塊。從內含價(jià)值 來(lái)看，2020 年壽險內含價(jià)值占集團內含價(jià)值比重 62%，是內含價(jià)值的核心來(lái)源。

1.2. 管理：股權分散、團隊優(yōu)秀

股權結構分散，無(wú)實(shí)際控制人。截至 2021 年上半年末，深圳市投資控股有限公司、 中國證金、中央匯金分別持股 5.27%/2.99%/2.65%，股權結構較為分散，給予專(zhuān)業(yè)管理團 隊做經(jīng)營(yíng)決策的空間更大。

聯(lián)席 CEO 機制增強決策穩定性。作為業(yè)務(wù)體系龐雜的綜合金融集團，公司采用聯(lián)席 CEO 制度分別負責不同業(yè)務(wù)板塊。2020 年 7 月，公司創(chuàng )始人馬明哲卸任首席執行官，目 前僅擔任董事長(cháng)，負責公司戰略、人才、文化等重大事項決策，發(fā)揮核心領(lǐng)導作用。三位 聯(lián)席 CEO 謝永林、陳心穎、姚波分別對集團金融、科技創(chuàng )新、經(jīng)營(yíng)戰略實(shí)行統一管理， 職責明確、專(zhuān)業(yè)分工、集體決策，有利于增強公司制定與執行決策的穩定性。

高管多為優(yōu)秀平安老人，管理層變動(dòng)不改長(cháng)期穩定性。近兩年公司管理層發(fā)生幾次 變動(dòng)，原聯(lián)席 CEO 之一李源祥及原副董事長(cháng)任匯川離職，引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)。但公司核心高 管團隊多為經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀平安老將，公司董事長(cháng)馬明哲自平安成立起就一直領(lǐng)導著(zhù)公 司發(fā)展，聯(lián)席 CEO 謝永林、姚波、陳心穎分別于 1994 年、2001 年、2013 年加入平安， 核心管理團隊依然會(huì )共同決策并且堅定地執行公司戰略。

市場(chǎng)化的激勵、約束機制激發(fā)團隊活力。公司自 2015 年開(kāi)始實(shí)施核心人員持股計劃， 2019 年開(kāi)始實(shí)施長(cháng)期服務(wù)計劃，將高管和核心員工的利益與公司利益長(cháng)期深度綁定。同 時(shí)，公司結合業(yè)務(wù)規劃和風(fēng)險合規要求對管理人員設定明確的年度問(wèn)責目標，并嚴格執行 每年 2 次的問(wèn)責考核，問(wèn)責結果與薪酬及干部任免緊密相關(guān)。市場(chǎng)化的約束、激勵機制能 夠激發(fā)團隊活力，完善治理結構，逐步打造穩定優(yōu)秀的人才團隊。

1.3. 盈利：利潤提升、價(jià)值增長(cháng)

集團營(yíng)運利潤穩步提升。相比于凈利潤指標，營(yíng)運利潤剔除了短期投資波動(dòng)、折現率 變動(dòng)影響、一次性重大項目調整等短期波動(dòng)因素，能更清晰地反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和趨勢。 平安集團營(yíng)運利潤從 2016 年的 784 億元增長(cháng)至 2020 年的 1,557 億元，復合增速 19%。

集團內含價(jià)值穩健增長(cháng)。平安集團內含價(jià)值從 2016 年的 6,377 億元增長(cháng)至 2020 年 的 13,281 億元，復合增速 20%，高于太保的 17%、新華的 17%和國壽的 13%。

1.4. 地位：品牌優(yōu)秀、規模領(lǐng)先

中國平安在綜合集團中處于領(lǐng)先地位。（1）品牌方面，平安位列 2021 年世界財富 500 強第 16 位，高于中信集團的第 115 位、招商局集團的第 163 位、光大集團的第 194 位； （2）規模方面，2020 年末平安總資產(chǎn) 9.5 萬(wàn)億，僅次于招商局集團的 10.3 萬(wàn)億，高于中 信集團的 8.2 萬(wàn)億元、光大集團的 5.9 萬(wàn)億；（3）盈利方面，2020 年平安實(shí)現歸母凈利潤 1,431 億元，高于招商局集團的 1,371 億，中信集團的 302 億、光大集團的 177 億。

金融板塊是四大集團皆有布局，平安集團金融業(yè)務(wù)質(zhì)地優(yōu)秀。四大集團在保險、銀 行、證券、信托等主要金融領(lǐng)域都有布局，其中平安集團旗下各領(lǐng)域的公司排名較高。平 安壽險、財險、信托在行業(yè)內排名領(lǐng)先。雖然平安銀行從總資產(chǎn)口徑來(lái)看排名第 13，但 其零售轉型具有特色，成長(cháng)性?xún)?yōu)秀。中信集團旗下的中信證券是行業(yè)龍頭，但其對集團的 利潤貢獻占比僅有 7.6%，而行業(yè)龍頭平安壽險、產(chǎn)險對平安集團利潤貢獻達 78%。綜合 來(lái)看，平安集團的各項金融業(yè)務(wù)質(zhì)地優(yōu)秀且對集團貢獻較大。

2. 集團內部深度協(xié)同促進(jìn)價(jià)值提升

2.1. 業(yè)務(wù)間協(xié)同效應明顯

平安的綜合業(yè)務(wù)并非只是多張金融牌照的簡(jiǎn)單堆疊，而是交叉滲透、產(chǎn)生協(xié)同。公司 作為金融集團，能夠為客戶(hù)提供多元化、一站式的服務(wù)。對于個(gè)人客戶(hù)，公司聚焦于“一 個(gè)客戶(hù)、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的經(jīng)營(yíng)理念。對于團體客戶(hù)，公司打造一個(gè)客戶(hù)、N 個(gè) 產(chǎn)品的“1+N”服務(wù)模式，滿(mǎn)足客戶(hù)的綜合金融需求。集團各板塊之間的交叉滲透、業(yè)務(wù) 協(xié)同能夠支持公司有效整合資源、挖掘客戶(hù)需求、創(chuàng )造更多價(jià)值。

交叉銷(xiāo)售效果明顯。2020 年平安通過(guò)壽險代理人渠道交叉銷(xiāo)售平安產(chǎn)險、養老險短 期險、平安健康險的保費收入占比分別為 16.1%、43.1%和 68.2%。2020 年平安壽險代理 人月均收入中有 1,164 元來(lái)自于交叉銷(xiāo)售收入，同比增長(cháng) 46%。

互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)持續向個(gè)人客戶(hù)轉化。截至 2020 年底，集團個(gè)人客戶(hù)數超 2.18 億，同比 增長(cháng) 9.0%；全年新增客戶(hù) 3,702 萬(wàn)，其中 36.0%來(lái)自集團互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)。同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù) 的個(gè)人客戶(hù)數達 1.94 億，同比增長(cháng) 11.5%。集團超 5.98 億互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)中，仍有 4.04 億尚 未轉化為個(gè)人客戶(hù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)向金融客戶(hù)的轉化仍有較大的提升空間。

深度挖掘客戶(hù)價(jià)值。集團客均合同數量穩步增加，從 2016 年的 2.21 個(gè)增長(cháng)至 2020 年的 2.76 個(gè)。持有多家子公司合同的個(gè)人客戶(hù)數占比從 2016 年的 24%提升至 2020 年的 38%，單個(gè)客戶(hù)對集團的價(jià)值貢獻逐步加大。

2.2. 生態(tài)圈創(chuàng )造更多聯(lián)動(dòng)

從其他業(yè)務(wù)布局來(lái)看，平安積極布局汽車(chē)、醫療等生態(tài)圈，能夠更好地和保險、銀行 主業(yè)協(xié)同，真正打造個(gè)人金融生活綜合服務(wù)集團。

汽車(chē)生態(tài)圈與金融生態(tài)圈的聯(lián)動(dòng)

汽車(chē)生態(tài)圈擁有“汽車(chē)之家”和“平安好車(chē)主”兩個(gè)高流量入口。2020 年 12 月汽車(chē) 之家移動(dòng)端日均活躍用戶(hù)數達 4,211 萬(wàn)（年報口徑）。2021 年 7 月，“汽車(chē)之家”APP 獨 立設備 2,133 萬(wàn)臺（艾瑞咨詢(xún)口徑），在汽車(chē)資訊類(lèi) APP 中排名第一。截至 2020 年 12 月 末，平安產(chǎn)險的 “平安好車(chē)主” APP 注冊用戶(hù)數突破 1.26 億（年報口徑），12 月當月活躍 用戶(hù)數突破 3,000 萬(wàn)。根據國家統計局數據，2020 年我國私人汽車(chē)保有量 2.4 億，平安好 車(chē)主的滲透率達 50%。

以車(chē)主為核心，與金融圈協(xié)同，提供全方位服務(wù)，深度挖掘客戶(hù)價(jià)值。平安汽車(chē)生 態(tài)圈以“汽車(chē)之家”和“平安好車(chē)主”為流量入口，打通“看車(chē)、買(mǎi)車(chē)、用車(chē)、換車(chē)”的 全流程，將客戶(hù)引流至金融生態(tài)圈的平安產(chǎn)險、平安銀行等公司，打造服務(wù)閉環(huán)，實(shí)現生 態(tài)圈之間的協(xié)同。

看車(chē)環(huán)節，汽車(chē)之家建設“車(chē)內容、車(chē)交易、車(chē)金融、車(chē)生活”4 個(gè)圈，為用戶(hù) 提供海量汽車(chē)資訊與看車(chē)線(xiàn)索。同時(shí)，“汽車(chē)之家”網(wǎng)頁(yè)有“保險商城”、“找貸 款”等入口，為用戶(hù)后續買(mǎi)車(chē)、用車(chē)等環(huán)節提供服務(wù)。

買(mǎi)車(chē)環(huán)節，平安通過(guò)平安銀行提供新車(chē)消費貸、車(chē)牌貸，通過(guò)平安產(chǎn)險提供車(chē) 險、意外險來(lái)服務(wù) C 端客戶(hù)，同時(shí)在 B 端與多家主機廠(chǎng)和經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行深度合作。

C 端：截至 2020 年底，平安銀行汽車(chē)零售貸款余額 2,464 億元，同比增長(cháng) 37.5%。 2020 年平安車(chē)險保費收入 1,962 億元，市占率 24%，排名行業(yè)第二。公司還運 用金融科技手段對車(chē)主進(jìn)行精準畫(huà)像，覆蓋車(chē)主行為、資產(chǎn)、車(chē)輛熟悉等多個(gè) 維度，從而提供更符合車(chē)主偏好的服務(wù)。

B 端：平安賦能相關(guān)服務(wù)商戶(hù)，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商云平臺、主機廠(chǎng)云、新車(chē)二網(wǎng)云平 臺、二手車(chē)交易云平臺、汽車(chē)零配件云平臺覆蓋全國 90%以上的主要相關(guān)服務(wù) 提供商，與 90 多家整車(chē)廠(chǎng)、2 萬(wàn)多家 4S 店和 4 萬(wàn)多家二手車(chē)商戶(hù)深度合作。 2020 年平安的經(jīng)銷(xiāo)商合作數據產(chǎn)品客戶(hù)超 1.9 萬(wàn)家，主機廠(chǎng)合作數據產(chǎn)品客戶(hù) 達 45 家。與汽車(chē)服務(wù)商的深度合作也為車(chē)險用戶(hù)豐富的后市場(chǎng)服務(wù)打下基礎。

用車(chē)環(huán)節，擁有“車(chē)主神卡”美稱(chēng)的平安好車(chē)主信用卡聯(lián)合 5 萬(wàn)加油站、停車(chē) 場(chǎng)、充電站等商戶(hù)為車(chē)主提供多項權益，如“加油 88 折”、“停車(chē) 88 折”、“充 電 88 折”、“8.8 元洗車(chē)”、“免費代駕”等活動(dòng)，主卡首刷次日起還可獲贈最高 110 萬(wàn)元全車(chē)人員意外保障，真正做到了圍繞汽車(chē)的全場(chǎng)景、全生命周期覆蓋。 平安 2020 年好車(chē)主發(fā)卡近 200 萬(wàn)張，累計發(fā)卡已超過(guò) 2,000 萬(wàn)張。

換車(chē)環(huán)節，汽車(chē)之家旗下“天天拍車(chē)”高效連接 C 端車(chē)主與 B 端經(jīng)銷(xiāo)商，為車(chē) 主提供“高價(jià)、快速、便捷”的賣(mài)車(chē)服務(wù)，同時(shí)也提升了經(jīng)銷(xiāo)商的收車(chē)效率。

客戶(hù)方面仍有轉化空間。2020 年末“平安好車(chē)主” APP 注冊用戶(hù)數突破 1.26 億，約有 50%是平安產(chǎn)險的客戶(hù)；累計綁車(chē)車(chē)輛突破 8,100 萬(wàn)，其中逾 2,400 萬(wàn)尚未在平安承保。 隨著(zhù)平安汽車(chē)生態(tài)圈模式不斷成熟，統一的賬戶(hù)體系、產(chǎn)品、服務(wù)等不斷完善，用戶(hù)轉化 方面仍有較大的成長(cháng)潛力。

醫療生態(tài)圈與金融生態(tài)圈的聯(lián)動(dòng)

醫療生態(tài)圈擁有最大的互聯(lián)網(wǎng)醫療入口“平安好醫生”。截至 2020 年底，平安好醫 生累計注冊用戶(hù)量達 3.73 億（年報口徑）。2021 年 7 月平安好醫生獨立設備數 811 萬(wàn)臺 （艾瑞咨詢(xún)口徑），在在線(xiàn)醫療類(lèi) APP 中排名第一。

深耕醫療健康領(lǐng)域 20 年，全面構建醫療生態(tài)圈。平安在醫療健康領(lǐng)域已有超 20 年 經(jīng)驗，目前通過(guò) 12 家單位有機協(xié)作，全面構建醫療健康生態(tài)圈，服務(wù)醫療產(chǎn)業(yè)各環(huán)節參 與者（包括醫療管理機構、用戶(hù)、服務(wù)、 支付、科技端）。

醫療管理機構端，平安通過(guò)提供一體化監管平臺、智能疾病預測、智能影像篩 查、AskBob 輔助診療工具、慢病管理等解決方案，賦能醫療管理機構。截至 2020 年底，平安累計服務(wù) 30 個(gè)省份、158 個(gè)城市、2.1 萬(wàn)家醫療管理機構。

用戶(hù)端，平安好醫生依托自有的全職醫療團隊及自主研發(fā)的人工智能輔助診療 系統，打通線(xiàn)上和線(xiàn)下，為個(gè)人、企業(yè)用戶(hù)提供 7×24 小時(shí)在線(xiàn)咨詢(xún)、健康管理、 處方、掛號、二次 診療意見(jiàn)及 1 小時(shí)送藥等全方位、多層次、一站式醫療服務(wù)。 截至 2020 年底，好醫生已累計服務(wù) 3.73 億用戶(hù)，累計線(xiàn)上咨詢(xún)量超 10 億人次。

服務(wù)端，平安把握線(xiàn)上和線(xiàn)下醫療管理機構入口，打造四層醫生體系，覆蓋醫 藥、器械、流通環(huán)節在體系內的聯(lián)動(dòng)。同時(shí)，平安將持續構建全球醫療網(wǎng)絡(luò )，合 作醫院已超 1,000 家。

支付端，平安醫保科技以智慧醫保系統為核心，打造智慧醫保一體化平臺，為 醫保局賦能；同時(shí)從醫保出發(fā)，圍繞醫院、醫生、藥店、參保人，積極延伸打造 醫療管理綜合解決方案。截至 2020 年底，平安醫保科技已累計中標 10 多個(gè)省 級平臺建設工程項目，中標醫保服務(wù)子系統數量排名第一。

科技端，平安的數字醫療專(zhuān)利申請量位居全球第一位。除了自建與合作，公司 還通過(guò)平安海外控股等平臺投資近 100 家醫療領(lǐng)域企業(yè)。

3. 大金融板塊核心業(yè)務(wù)條線(xiàn)面面觀(guān)

3.1. 壽險：存量業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)，改革持續推進(jìn)

3.1.1. 回顧過(guò)去：具備核心競爭優(yōu)勢

壽險保費快速增長(cháng)，市占率排名第二，不斷縮小與國壽差距。平安壽險（包含健康 險，下同）保費從 2011 年的 1,873 億增長(cháng)至 2020 年的 5,994 億，復合增速 14%。保費市 占率由 2011 年的 13%提升至 2020 年的 16%，始終保持市場(chǎng)第二，并不斷縮小與中國人 壽的差距。

壽險盈利能力優(yōu)秀，ROEV 高于同業(yè)。壽險的盈利能力可以參考營(yíng)運 ROEV 指標， 與 ROE 類(lèi)似。平安壽險的 ROEV 保持高位，過(guò)去 5 年平均 ROEV24%，優(yōu)于太保壽險的 21%、新華保險的 18%、中國人壽的 16%，盈利能力突出。

剩余邊際穩定增長(cháng)，營(yíng)運利潤核心來(lái)源。壽險營(yíng)運利潤=凈資產(chǎn)投資收益+息差收入 +剩余邊際攤銷(xiāo)+營(yíng)運偏差及其他-所得稅，其中剩余邊際攤銷(xiāo)占比達 70%以上，是營(yíng)運利 潤增長(cháng)最重要的來(lái)源，平安過(guò)去 5 年剩余邊際攤銷(xiāo)復合增速 23%。剩余邊際從 2015 年的 3,308 億元增長(cháng)至 2020 年的 9,602 億元，復合增速 24%，近兩年增速有所放緩，主要是因 為新業(yè)務(wù)貢獻是剩余邊際增長(cháng)的主要來(lái)源，而近兩年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(cháng)承壓。

價(jià)值創(chuàng )造能力強，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速領(lǐng)先。新業(yè)務(wù)價(jià)值是壽險公司的增長(cháng)之錨，不斷 創(chuàng )造新業(yè)務(wù)價(jià)值能夠積累更多利潤在未來(lái)逐年釋放。從新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(cháng)來(lái)看，平安壽險 2010-2020 年新業(yè)務(wù)價(jià)值復合增速為 12%，高于中國人壽的 11%、太保壽險的 11%以及新 華保險的 7%。從新業(yè)務(wù)價(jià)值對內含價(jià)值的拉動(dòng)來(lái)看，平安壽險過(guò)去 5 年新業(yè)務(wù)價(jià)值對內 含價(jià)值的平均拉動(dòng)水平為 17%，高于太保壽險的 11%、中國人壽以及新華保險的 8%，說(shuō) 明平安開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的能力強于同業(yè)。

2018 年以來(lái)壽險業(yè)務(wù)承壓，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速下滑。（1）代理人數量方面，2018 年以 來(lái)平安進(jìn)行壽險改革，代理人端主動(dòng)清虛導致人力規模下降。2020 年平安壽險代理人數 量下降 12%至 102 萬(wàn)，降幅低于中國人壽的 15%，高于太保的 5%，而新華則實(shí)現了正增 長(cháng)；（2）代理人產(chǎn)能方面，疫情的發(fā)生致使代理人線(xiàn)下展業(yè)受阻、居民消費能力減弱，保 險產(chǎn)品的銷(xiāo)售承壓。保費的低迷對代理人收入產(chǎn)生負面影響，從而使留存與增員進(jìn)一步承 壓，銷(xiāo)售保障型產(chǎn)品愈發(fā)困難，2020 年平安代理人人均每月標準新單下滑 14%，降幅低 于太保的 28%和新華的 20%，中國人壽則實(shí)現 6%的正增長(cháng)；（3）價(jià)值率方面，2020 年長(cháng) 期保障型產(chǎn)品首年保費下滑 43.7%。產(chǎn)品結構的惡化使新業(yè)務(wù)價(jià)值率下降至 41.9%，疊加 保費的負增長(cháng)，2020 年壽險新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降 35%，在可比同業(yè)中降幅最大。

壽險優(yōu)勢不變，短期陣痛不改長(cháng)期價(jià)值。平安壽險優(yōu)質(zhì)的存量業(yè)務(wù)得益于其開(kāi)拓新 業(yè)務(wù)的能力，新業(yè)務(wù)價(jià)值以個(gè)險渠道為主，個(gè)險渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值又可以拆解為代理人數量 *人均標準新單*新業(yè)務(wù)價(jià)值率，受到客戶(hù)基礎、代理人數量與質(zhì)量、產(chǎn)品策略、經(jīng)營(yíng)管理 等因素的影響，平安在這些因素方面的優(yōu)勢能夠支持其在短期陣痛之后恢復價(jià)值的增長(cháng)。

（1）強大的客戶(hù)基礎

背靠集團，客戶(hù)基礎龐大。截至 2020 年底，集團個(gè)人客戶(hù)數超 2.18 億，同比增長(cháng) 9.0%。集團超 5.98 億互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)中，仍有 4.04 億尚未轉化為個(gè)人客戶(hù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)向金 融客戶(hù)的轉化仍有較大的提升空間。

優(yōu)質(zhì)客戶(hù)占比高，利好高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售。從平安集團對客戶(hù)的分層來(lái)看， 客戶(hù)被分為大眾、中產(chǎn)、富裕、高凈值四層，其中中產(chǎn)及以上級別的客戶(hù)占比 75.6%；從 平安在大城市的保費市占率來(lái)看，平安壽險在北京、上海、深圳等地的市占率高于中國人 壽。可見(jiàn)平安在中高端客戶(hù)中較有競爭優(yōu)勢，利好高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品的銷(xiāo)售。

（2）高質(zhì)量的代理人

代理人數量龐大是過(guò)去保費高速增長(cháng)的主要原因。平安代理人數量從 2014 年的 64 萬(wàn)增長(cháng)至 2020 年的 102 萬(wàn)，其中 2015 年在行業(yè)取消代理人考試的情況下人力大增 37%， 保費增長(cháng)與代理人的增長(cháng)呈高度相關(guān)性。近幾年代理人數量下滑主要是因為行業(yè)內靠代 理人數量推動(dòng)保費增長(cháng)的粗放發(fā)展模式難以為繼，公司自身在渠道改革的過(guò)程中主動(dòng)清 虛以及疫情之下增員、留存難度加大等導致。

人海戰術(shù)難以為繼，提高代理人產(chǎn)能是未來(lái)推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(cháng)的動(dòng)力。自從 1992 年友邦 將代理人模式引入我國后，代理人規模增長(cháng)一直是壽險保費增長(cháng)的重要推動(dòng)因素之一。行 業(yè)代理人數量從 2009 年 290 萬(wàn)增長(cháng)至 2019 年 900 萬(wàn)，復合增速達 12%，2015 年保險營(yíng) 銷(xiāo)員考試取消更是直接推動(dòng)了行業(yè)代理人增員熱潮。然而我國代理人數量占城鎮人口的 比重達 1%，已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，且業(yè)內暴露出代理人大開(kāi)大合、留存率不高、素質(zhì)不高 等問(wèn)題，行業(yè)代理人數量增長(cháng)乏力。險企必須尋求變革，將提高代理人整體素質(zhì)和產(chǎn)能作 為推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(cháng)的動(dòng)能。

代理人產(chǎn)能高于同業(yè)，推動(dòng)保費及新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(cháng)。

（1）人均標準新單來(lái)看，2020 年平安人均每月標準新單 6,390 元，領(lǐng)先國壽的 5,660 元、太保的 2,456 元、新華的 2,371 元；（2）人均新業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)看，平安同樣以 45,258 元領(lǐng)先于國壽的 39,032 元、太保的 23,185 元、新華的 16,500 元；（3）MDRT 成員占比來(lái)看，2019 年平安有 MDRT 成員 6,454 人，占總人力比重 0.5%，國壽、太保、新華分別為 619、579、142 人，占比不到 0.1%。

（3）正確的產(chǎn)品策略

以保障型產(chǎn)品為重點(diǎn)，拉高新業(yè)務(wù)價(jià)值率。與儲蓄型產(chǎn)品相比，保障型產(chǎn)品具有更 高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率以及更低的利率敏感度，能夠創(chuàng )造更為穩定的新業(yè)務(wù)價(jià)值。平安長(cháng)期堅 持以保障型產(chǎn)品為重點(diǎn)的策略，過(guò)去 5 年長(cháng)期保障型產(chǎn)品對新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻均值達 66%。 長(cháng)期保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達 90%以上，助力整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率保持行業(yè)領(lǐng)先水 平，平安過(guò)去 5 年的平均新業(yè)務(wù)價(jià)值率達 45.4%，高于太保的 39.6%、新華的 35.7%以及 國壽的 32.4%。

近年來(lái)由于集團交叉銷(xiāo)售的策略、代理人渠道改革以及疫情導致產(chǎn)品的短期切換， 長(cháng)期保障型產(chǎn)品的占比有所下滑。我們認為公司堅持長(cháng)期保障型產(chǎn)品為主的策略不變，待 改革成效逐步顯現后占比有望恢復。

各險種均衡發(fā)展，有效降低利率敏感度。2020 年保費中傳統壽險、長(cháng)期健康險、萬(wàn) 能險、分紅險占比分別為 20%/19%/22%/17%，產(chǎn)品結構均衡。由于萬(wàn)能險、分紅險的投 資風(fēng)險是由保戶(hù)和保險公司共同承擔的，適度發(fā)展萬(wàn)能險、分紅險能夠降低對利率的敏感 度。2020 年平安壽險內含價(jià)值對投資收益率降低 50bps 的敏感度為-7%，低于可比同業(yè)。

（4）卓越的經(jīng)營(yíng)管控

事前事中事后牢牢把控，經(jīng)營(yíng)偏差產(chǎn)生正貢獻。事前公司審慎定價(jià)，并通過(guò)先進(jìn)的 核保技術(shù)把握客戶(hù)風(fēng)險特征；事中公司推出健康管理模式，引導客戶(hù)養成良好、健康的生 活習慣，降低疾病發(fā)生率；事后進(jìn)行智能閃陪，并與數千家醫院合作，合理控制醫療成本。 卓越的經(jīng)營(yíng)管控使平安的營(yíng)運偏差在大部分年份都產(chǎn)生正向貢獻，為內含價(jià)值的穩定增 長(cháng)夯實(shí)基礎。

3.1.2. 聚焦現在：壽險改革加速推進(jìn)

2018 年起平安啟動(dòng)壽險改革，由馬明哲董事長(cháng)領(lǐng)導，從渠道升級、產(chǎn)品升級、經(jīng)營(yíng) 升級等多方面入手，目前多個(gè)項目已進(jìn)入全面推廣實(shí)施階段。

（1）產(chǎn)品升級。

以客戶(hù)為中心豐富“產(chǎn)品+”服務(wù)體系，推動(dòng)綜合金融產(chǎn)品銷(xiāo)售。平安在產(chǎn)品方面的 升級不僅針對壽險產(chǎn)品，還包括構建 “健康+、慢病+、重疾+” 的健康管理服務(wù)，將產(chǎn) 品與健康管理服務(wù)相結合。2021 年 4 月，平安人壽推出涵蓋私家醫生、私人教練、門(mén)診 預約陪同、術(shù)后護理等 12 項核心服務(wù)的“平安臻享 RUN”健康服務(wù)計劃，7 月進(jìn)行升級， 構建“1 個(gè)專(zhuān)屬醫生、5 個(gè)健康醫療尖刀”服務(wù)體系。同時(shí)，平安會(huì )依據不同經(jīng)濟區域、 不同代理人的能力、不同客戶(hù)的需求，推動(dòng)綜合金融產(chǎn)品銷(xiāo)售，提高供需適配度。

（2）渠道升級。

代理人渠道：打造三高團隊。平安對代理人規模的要求是保持在 100 萬(wàn)左右，更重 要的是以打造“高質(zhì)量、高產(chǎn)能、高收入”的優(yōu)秀團隊為最終目的。平安壽險以營(yíng)業(yè)部為 核心，通過(guò)科技賦能打造“三好五星”營(yíng)業(yè)部，節省經(jīng)理 90%的時(shí)間，提升管理效率。通 過(guò)人工智能 AskBob，打造百萬(wàn)量級培訓素材庫，促進(jìn)代理人能力提升。此外，2020 年平安優(yōu)化了基本法，包括機構重新分類(lèi)、外勤代理人分成、加大長(cháng)期的投入等三個(gè)方面。

機構重新分類(lèi)：平安把機構分成改革產(chǎn)能型、平衡型、人力型三大類(lèi)，改革產(chǎn) 能型聚焦產(chǎn)能提升，平衡型兼顧人力規模與產(chǎn)能，人力型注重有質(zhì)量的增員， 實(shí)現差異化管理。

外勤代理人分成：根據不同的代理人給予不同的政策。對新人增加津貼投入； 對績(jì)優(yōu)增加激勵，以?xún)?yōu)增優(yōu)；對主管，根據營(yíng)業(yè)部的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)進(jìn)行激勵。

加大長(cháng)期投入：主要包含關(guān)懷升級、待遇升級、管理升級，覆蓋新人、績(jì)優(yōu)、主 管三類(lèi)人群。關(guān)懷升級主要是提升代理人歸屬感，而管理升級則是指隨著(zhù)激勵 政策的加長(cháng)，部分長(cháng)期指標的分量加大，目的是助推長(cháng)期高質(zhì)量發(fā)展。

銀保渠道：堅持價(jià)值導向。傳統銀保渠道給人的印象是銷(xiāo)售價(jià)值率低的短期理財類(lèi) 產(chǎn)品為主，對價(jià)值貢獻不大。實(shí)施改革后，公司構建專(zhuān)屬的產(chǎn)品團隊，聚焦長(cháng)期儲蓄型產(chǎn) 品和風(fēng)險保障型產(chǎn)品。同時(shí)通過(guò)科技賦能，以“線(xiàn)上+線(xiàn)下”的方式打造平安銀保新模式。 與平安銀行緊密合作，將渠道并入銀行管理。在與外部銀行合作中，通過(guò)對銀保機構或團 隊推動(dòng)“標準控制、以收定支”模式，來(lái)激發(fā)機構、銷(xiāo)售隊伍的潛力，充分發(fā)揮銀行的渠 道優(yōu)勢。2020 年銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值 16 億元，同比增長(cháng) 35%。

互聯(lián)網(wǎng)渠道：平安將以近 3000 萬(wàn)的孤兒保單為基礎，進(jìn)行再次銷(xiāo)售和綜合金融產(chǎn)品 銷(xiāo)售，以此來(lái)推動(dòng)線(xiàn)上銷(xiāo)售。

（3）經(jīng)營(yíng)升級

數字化經(jīng)營(yíng)增效率。平安壽險的數字化經(jīng)營(yíng)包括數字化營(yíng)銷(xiāo)、數字化服務(wù)、數字化風(fēng) 控等多個(gè)方面，能夠借助科技將工作流程化、標準化、智能化，從而提高運營(yíng)效率，有效 為代理人節省時(shí)間，使代理人將更多精力投入到與客戶(hù)的互動(dòng)上。

數字化營(yíng)銷(xiāo)：通過(guò) AI 分析客戶(hù)保障需求，制定保障計劃，全年轉化超 150 億元 壽險承保保費。為代理人提供 AI 展業(yè)支持，線(xiàn)上累計拜訪(fǎng)客戶(hù)超 380 萬(wàn)人次。

數字化服務(wù)：2020 年 AI 客服全年累計服務(wù)客戶(hù)超 2.2 億人次，加保率提升 9 個(gè) 百分點(diǎn)。AI 提供 7×24 線(xiàn)上回訪(fǎng)服務(wù)，全年成功回訪(fǎng) 380 +萬(wàn)單新契約，一次 回訪(fǎng)成功率 98%，較傳統模式提升 27 個(gè)百分點(diǎn)。

數字化風(fēng)控：業(yè)內首創(chuàng )基于客戶(hù)風(fēng)險畫(huà)像為符合條件客戶(hù)提供出院前預賠付， 2020 年全年累計預賠款超 2.6 億元。

3.1.3. 展望未來(lái)：長(cháng)期發(fā)展空間廣闊

（1）長(cháng)期來(lái)看保費仍有較大提升空間

保費深度、密度仍有較大提升空間。雖然我國保險市場(chǎng)規模龐大，但保險深度和保 險密度與成熟市場(chǎng)相比還有較大提升空間。2019 年我國壽險（不含健康險等）深度為 2.3%， 低于全球平均水平 3.2%及美、日、韓等發(fā)達市場(chǎng)。2019 年我國壽險（不含健康險）密度 為 230 美元，也和日本、新加坡等國家有 10 倍以上差距，存在較大提升空間。

平安將繼續保持在中高端市場(chǎng)的優(yōu)勢，未來(lái)高凈值客戶(hù)滲透空間較大。平安深耕中 高端市場(chǎng)多年，在大中城市保費市占率較高。根據時(shí)代周報新聞數據，目前平安壽險在北 京以占市場(chǎng)頭部公司 30%的人力創(chuàng )造了近 50%的市場(chǎng)，北京分公司代理人大專(zhuān)及以上學(xué) 歷占比接近 90%，體現了改革的部分成效。

財險保費穩健增長(cháng)，市場(chǎng)份額逐步提升。2020 年平安財險保費收入 2,859 億元，規 模排名行業(yè)第二，同比增長(cháng) 6%，近 10 年復合增速 16%。2007 年平安財險的保費市占率 為 10%，低于人保財險的 42%與太保財險的 11%，但 2007 年平安財險率先在業(yè)內推出電 話(huà)營(yíng)銷(xiāo)方式，開(kāi)創(chuàng )車(chē)險直銷(xiāo)先河，隨即迅速搶占市場(chǎng)份額。2009 年平安市占率達 13%， 反超太保財險，此后一路走高、穩居行業(yè)第二，不斷縮小與龍頭人保財險的差距，2020 年 平安財險市占率達 21%。

車(chē)險占比最大，非車(chē)增速更高。車(chē)險一直以來(lái)是平安財險最大的險種，保費占比在 70%以上。近年來(lái)由于新車(chē)銷(xiāo)量下滑及商車(chē)費改、車(chē)險綜合改革導致件均保費下降，車(chē)險 增速有所放緩。同時(shí)，隨著(zhù)我國經(jīng)濟的發(fā)展、相關(guān)政策推動(dòng)、法制水平與國民責任意識的 提高，2017 年后意健險、農險、保證險、責任險等非車(chē)險高速增長(cháng)，平安財險的增長(cháng)引 擎已由車(chē)險切換至非車(chē)險，推動(dòng)非車(chē)保費占比從 2016 年的 17%提升至 2020 年的 31%。

我國車(chē)險發(fā)展已至成熟階段，而非車(chē)險的滲透率距發(fā)達市場(chǎng)還有較大差距，未來(lái)平 安財險的增長(cháng)將主要由非車(chē)險拉動(dòng)，促進(jìn)財險保費結構改善。

綜合成本率優(yōu)于同業(yè)。得益于優(yōu)秀的承保質(zhì)量及良好的費用管控，平安財險的綜合 成本率優(yōu)于同業(yè)，過(guò)去 5 年平均綜合成本率 96.7%，低于人保財險的 98.4%和太保財險的 98.8%。2020 年平安財險綜合成本率 99.1%，同比增加 2.7pct；其中費用率下降 0.5pct 至 38.6%，賠付率上升 3.2pct 至 60.5%，主要是因為 2018 年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟低迷、社會(huì )信用風(fēng) 險上升導致保證險賠付率提高以及 2020 年 9 月車(chē)險開(kāi)啟綜合改革導致車(chē)險賠付率上升。

3.2.1. 車(chē)險：保費增速放緩，成本結構優(yōu)化

新車(chē)銷(xiāo)量下滑疊加車(chē)均保費下降，車(chē)險保費增速放緩。（1）新車(chē)銷(xiāo)量下滑。車(chē)險保費 的增速與新車(chē)銷(xiāo)量的增速有較高的相關(guān)性，2018 年起乘用車(chē)銷(xiāo)量持續負增長(cháng)，導致平安 車(chē)險保費增速也處于低迷狀態(tài)，從 2017 年的 15%下降至 2020 年的 1%；（2）件均保費下 降。我國車(chē)險的發(fā)展與監管政策密不可分，2015 以來(lái)多輪商車(chē)費改以及 2020 年 9 月的車(chē) 險綜合改革導致車(chē)險件均保費持續下降，拖累車(chē)險保費增速。

車(chē)險綜合成本率優(yōu)秀，成本結構將改善。平安車(chē)險過(guò)去 5 年平均綜合成本率 97.6%， 低于太保車(chē)險的 98.0%，高于人保車(chē)險的 97.0%，盈利能力較強。在車(chē)險綜合改革的背景 下，監管引導降價(jià)、增保、提質(zhì)，預計車(chē)險市場(chǎng)秩序將進(jìn)一步規范，費用水平有所下降， 賠付率有所上升，成本結構不斷優(yōu)化，以客戶(hù)為中心實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展。

存量競爭時(shí)代，馬太效應凸顯。車(chē)險作為老牌財險業(yè)務(wù)，已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時(shí)代， 目前比拼的關(guān)鍵在于后市場(chǎng)服務(wù)和金融科技的實(shí)力。（1）后市場(chǎng)服務(wù)：頭部險企往往對車(chē) 險服務(wù)鏈有強大的控制，比如能夠將零配件的價(jià)格控制在合理范圍之內，從而更好地控制 成本；（2）金融科技實(shí)力：龍頭企業(yè)能夠運用金融科技賦能業(yè)務(wù)，如提升理賠效率、節省 定損開(kāi)支和人力成本，同時(shí)還能識別車(chē)險理賠過(guò)程中的欺詐行為。未來(lái)車(chē)險行業(yè)的集中度 有望進(jìn)一步提升，凸顯馬太效應。

3.2.2. 非車(chē)：多險種齊開(kāi)花，保費快速增長(cháng)

平安財險的非車(chē)險業(yè)務(wù)主要有保證險、責任險、企業(yè)財產(chǎn)險、意健險等，2020 年各 險種保費收入分別為 374/153/71/171 億元，增速分別為 8%/28%/12%/32%。

保證險是非車(chē)險最大貢獻來(lái)源。平安早在 2005 年就成立信用保證險事業(yè)部，首創(chuàng )" 信用險+銀行貸款"的業(yè)務(wù)模式，推廣小額個(gè)人無(wú)抵押消費貸款“平安易貸”。目前，平安 產(chǎn)險充分發(fā)揮集團協(xié)同優(yōu)勢，與集團內部其他專(zhuān)業(yè)公司合作，為個(gè)人和小微企業(yè)主提供融 資性保證保險增信服務(wù)。2017-2020 年保費收入復合增速 23%，在大部分年份是非車(chē)險承 保利潤最大的貢獻來(lái)源。

保證險風(fēng)險逐步出清。平安財險與集團專(zhuān)業(yè)公司進(jìn)行交叉驗證和多維風(fēng)險審核，以 實(shí)現優(yōu)勢互補，確保業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，綜合成本率優(yōu)于行業(yè)。2017-2020 年平安保證險綜合 成本率分別為 88.6%/88.6%/93.6%/111.0%，低于人保財險的

101.3%/96.9%/121.7%/144.8%。 2018 年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟低迷、社會(huì )信用風(fēng)險上升以及 2020 年的疫情導致信用保證險綜合成 本率提高，2020 年出現承保虧損。平安積極主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險管控、壓降保證險規模，預計 風(fēng)險逐步出清后仍然可以保持穩健增長(cháng)，實(shí)現承保利潤。

3.3. 銀行：零售業(yè)務(wù)轉型，對公業(yè)務(wù)做精

零售轉型。平安銀行零售轉型自 2016 年以來(lái)，已經(jīng)取得了階段性成效，零售貸款占 比由 2016 年末的 36.7%，提升至 2020 年末的 60.2%。邁入下一階段，平安銀行在消費金 融、私行財富等方面繼續發(fā)力，成效值得期待。

（1）消費金融：推動(dòng)生態(tài)共建（策略聯(lián)盟）。和細分行業(yè)的龍頭跨界合作（如國美、 途虎養車(chē)、肯德基、京東、中石油等），共建生態(tài)。平安銀行得以共享合作機構的客戶(hù)群，加快獲客效率；同時(shí)提升服務(wù)的多樣性，增強用戶(hù)粘性。

（2）私行財富：依托平安集團，平安銀行私行財富未來(lái)發(fā)展空間廣闊。

規模方面，當前平安銀行 AUM 規模、AUM/總資產(chǎn)比例優(yōu)于行業(yè)平均，但較領(lǐng) 先銀行如招行仍有差距。2020 年平安銀行零售 AUM 約 2.62 萬(wàn)億，處于上市股 份行中上位置。“零售 AUM/總資產(chǎn)”達 59%，在上市股份行中排名第二，僅次 于招行（107%）。展望未來(lái)，平安銀行零售 AUM，尤其是私行 AUM 預計將維 持高速增長(cháng)。預計平安銀行零售 AUM 將實(shí)現 3 年翻番，對應年化增速 26%； 私行 AUM 實(shí)現 2 年翻番（目前 1.1 萬(wàn)億，目標 2 萬(wàn)億），對應年化增速 35%。

客群方面，平安銀行私行達標客戶(hù) 5.7 萬(wàn)戶(hù)（日均資產(chǎn)超 600 萬(wàn)），而平安集團 2020 年末高凈值客戶(hù)達 22 萬(wàn)人（個(gè)人資產(chǎn)規模 1000 萬(wàn)以上）。考慮口徑因素， 平安集團高凈值客群可以為平安銀行帶來(lái)超 4 倍的私行客戶(hù)增長(cháng)空間。

增量業(yè)務(wù)，平安銀行發(fā)力銀保業(yè)務(wù)。①產(chǎn)品：銀行向高凈值客戶(hù)銷(xiāo)售集團保險， 成為私行財務(wù)綜合解決方案中重要一環(huán)；②隊伍：除了外部引進(jìn)人才，集團內 部將保險經(jīng)理并入銀行矩陣，配置到一線(xiàn)和私行經(jīng)理合作。根據銀行披露，未 來(lái)銀保渠道計劃新增 1 萬(wàn)人；③成效：2020 年，銀行推保險規模達 27 億，同比 高增 103%。以招行代銷(xiāo)費率測算(15%)，則對應約 1.78 億中收。

對公做精。對公業(yè)務(wù)上，平安銀行同樣通過(guò)與集團進(jìn)行協(xié)同，用集團的表反哺銀行的 表，利用險資投資優(yōu)勢和生態(tài)圈滿(mǎn)足客戶(hù)綜合金融服務(wù)需求，實(shí)現做強存款，做大中收。

獲客：與集團聯(lián)動(dòng)，滿(mǎn)足企業(yè)客戶(hù)的融資和綜合金融服務(wù)需求，提升獲客能力 和客戶(hù)經(jīng)營(yíng)能力。①融資需求：通過(guò)對接集團險資的資金優(yōu)勢，投融聯(lián)動(dòng)，滿(mǎn) 足對公企業(yè)的融資需求；②綜合服務(wù)：集團以銀行為發(fā)動(dòng)機，著(zhù)重打造了五大 生態(tài)圈（金融服務(wù)、醫療健康、汽車(chē)服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市），通過(guò)聯(lián)動(dòng)集 團內部子公司，滿(mǎn)足企業(yè)綜合服務(wù)需求。

收益：銀行在此過(guò)程中主要受益于三大方面。①中收：通過(guò)集團綜合金融優(yōu)勢 獲客后，銀行可以通過(guò)提供投資銀行和支付結算服務(wù)獲取中間業(yè)務(wù)收入；②存 款：由于集團內只有銀行具有賬戶(hù)體系，銀行可以以此獲取存款，改善負債端

成本；③資本：集團每年都有 4000-5000 億的新增投資需求，銀行不必全部以貸 款形式給客戶(hù)融資，而可以創(chuàng )設資產(chǎn)、引入險資資金，既服務(wù)了客戶(hù)，又滿(mǎn)足了 集團的投資需求，同時(shí)也節約了銀行的資本。

3.4. 投資：投資風(fēng)格穩健，投資收益領(lǐng)先

3.4.1. 投資結構：風(fēng)格穩健

固收類(lèi)資產(chǎn)是壓艙石，權益類(lèi)資產(chǎn)提供彈性。保險公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)使險企重視資產(chǎn) 久期匹配以及投資的安全性，因此保險資金投資具有長(cháng)期性、穩定性等特點(diǎn)。投資資產(chǎn)以 固收類(lèi)資產(chǎn)為主，一般占比能夠達到 70%，固收資產(chǎn)作為險企投資的壓艙石帶來(lái)穩定的 回報。權益資產(chǎn)的投資回報具有一定波動(dòng)性，因此配置比例一般在 10%-20%之間，在權 益市場(chǎng)環(huán)境向好時(shí)能夠提供向上的彈性。

平安以固收類(lèi)資產(chǎn)為主，資產(chǎn)配置風(fēng)格較穩健。平安投資資產(chǎn)中現金及等價(jià)物/定期 存款/債券型金融資產(chǎn)/股權型金融資產(chǎn)分別占比 2%/6%/71%/13%。其他頭部險企中，太保 投資風(fēng)格較為穩健，2020 年投資組合中現金、定期存款及其他固收類(lèi)資產(chǎn)共占比 81%； 新華則相對激進(jìn)，權益類(lèi)和非標投資占比都在同業(yè)中領(lǐng)先，2020 年股權型金融資產(chǎn)占比 21%，非標占比 24%。綜合來(lái)看，平安的投資風(fēng)格相對穩健。

IFRS9實(shí)施使總投資收益對資本市場(chǎng)波動(dòng)更敏感。2018年平安在業(yè)內率先使用IFRS9 準則，股票、基金資產(chǎn)多數被分到以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn) （FVTPL）這項科目下，公允價(jià)值的變動(dòng)直接進(jìn)入當期利潤表，從而影響收益的穩定性。

2017 年 FVTPL 在投資資產(chǎn)中占比 1.9%，2018 年則躍升至 18.5%，隨后一直保持在 18%以上。債權、股票、基金類(lèi)資產(chǎn)計入 FVTPL 的比例從 2017 年的 4%/37%/9%增長(cháng)至 2018 年的 9%/100%/37%。比較 2015-2017 及 2018-2020 兩個(gè)時(shí)段的總投資收益標準差， 平安增加了 0.39pct，而國壽、太保新華分別+0.24pct/-0.50pct/-0.90pct，可見(jiàn) IFRS9 準則導 致平安投資收益的波動(dòng)性增加。

平安調整投資結構以應對 IFRS9 帶來(lái)的波動(dòng)。（1）增配高分紅、低波動(dòng)、低估值的 藍籌股。由于 FVTPL 金融資產(chǎn)的利息、股息收入進(jìn)入凈投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)進(jìn)入總 投資收益，加大配置股息率高以及股價(jià)波動(dòng)小的藍籌股能夠穩定收益。2018-2019 年，平 安多次增持工商銀行 H 股股票以應對新金融準則下的投資波動(dòng)；（2）加大長(cháng)期股權投資。 以權益法計量的長(cháng)期股權投資，只有其凈利潤的變動(dòng)會(huì )影響投資公司的利潤表，股價(jià)波動(dòng) 并無(wú)影響。因此，險企可以通過(guò)增配長(cháng)期股權投資來(lái)增加收益的穩定性，平安的長(cháng)期股權 投資占比從 2017 年的 2.4%增加至 2020 年的 4.2%。

3.4.2. 投資收益：領(lǐng)跑同業(yè)

投資收益率領(lǐng)跑同業(yè)。平安過(guò)去 10 年平均凈投資收益率/總投資收益率分別為 5.30%/5.27%，高于中國太保的 5.19%/5.04%、新華保險的 5.08%/4.85%以及中國人壽的 4.65%/4.56%，同時(shí)也高于內含價(jià)值對投資收益率的假設 5%，因此在大部分情況下能夠 向內含價(jià)值貢獻正向投資偏差。

投資波動(dòng)性對內含價(jià)值影響有限。在實(shí)現高投資收益率的同時(shí)，平安的投資波動(dòng)性 也高于同業(yè)，過(guò)去 10 年凈投資收益率/總投資收益率的標準差分別為 1.50%/0.48%，高于 中國太保的 1.16%/0.27%、新華保險的 1.16%/0.32%、中國人壽的 1.12%/0.19%。由于壽 險經(jīng)營(yíng)的長(cháng)期性特點(diǎn)，當期凈利潤本就受到多種因素擾動(dòng)，因此我們認為投資收益波動(dòng)對 內含價(jià)值的影響比其對凈利潤的影響更重要。

平安的投資收益在大多數年份都產(chǎn)生正向偏差，且內含價(jià)值對投資收益的敏感度低 于其他頭部險企，2020 年平安壽險內含價(jià)值對投資回報降低 50bps 的敏感度為-7%，低于 太保壽險的-10%、國壽的-9%、新華的-8%。綜合來(lái)看，投資收益的波動(dòng)對平安內含價(jià)值 影響有限。

利率短期下行影響較小，長(cháng)期下行有應對措施。2020 年年初，寬松的貨幣政策使十 年期國債利率下滑至 2.5%左右的階段性低點(diǎn)，2021 年 8 月仍低于 3%，引發(fā)市場(chǎng)對險企 利差損、償付能力、多提準備金從而減少凈利潤的擔憂(yōu)及對內含價(jià)值信任度的下降。根據 實(shí)際經(jīng)驗，險企投資收益率一般比十年期國債收益率高 2%左右，因此利率在短期內小幅 下降不會(huì )引發(fā)利差損，投資收益率仍然能夠覆蓋負債成本。而面對利率長(cháng)期的下行趨勢， 險企也能夠從投資、負債兩端采取應對低利率環(huán)境的相關(guān)措施。

從負債端來(lái)看，應對措施有：（1）監管加強對預定利率的管理。2019 年銀保監會(huì )發(fā) 布通知，將年金險預定利率上限從 4.025%下調至 3.5%，控制負債端成本；（2）提高保障 型產(chǎn)品的占比以及加強產(chǎn)品結構的均衡布局能夠降低新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比，從而降低 利差損風(fēng)險。平安壽險的產(chǎn)品策略以長(cháng)期保障型為主，過(guò)去 5 年長(cháng)期保障型產(chǎn)品對新業(yè) 務(wù)價(jià)值平均貢獻達 67%。2020 年保費中傳統壽險、長(cháng)期健康險、萬(wàn)能險、分紅險占比分 別為 20%/19%/22%/17%，產(chǎn)品結構均衡。

從投資端來(lái)看，應對措施有：（1）提升權益類(lèi)資產(chǎn)占比。2020 年 7 月，銀保監會(huì )發(fā) 布通知提出對權益投資比例上限進(jìn)行差異化監管，最高可占到上季末總資產(chǎn)的 45%。同 年 11 月，銀保監會(huì )還取消了險企財務(wù)性股權投資的行業(yè)限制，擴大了險企股權投資的選 擇范圍；（2）縮短資產(chǎn)負債久期缺口。平安積極增配國債、地方政府債等免稅債券以及政 策性金融債等長(cháng)久期、低風(fēng)險債券以拉長(cháng)資產(chǎn)久期。2019 年平安資產(chǎn)負債久期缺口 4.2 年，小于行業(yè)的 6.7 年，流動(dòng)性與償付能力風(fēng)險更低。

4. 強勁科技能力持續賦能金融主業(yè)

科技投入力度大、產(chǎn)出成果多。中國平安在科技人才與資金方面投入程度較大，金融 科技發(fā)展速度領(lǐng)先，申請專(zhuān)利數位居金融科技、數字醫療專(zhuān)利申請榜單全球第一位。

（1）人才：2020 年平安集團擁有超 11 萬(wàn)名科技類(lèi)業(yè)務(wù)從業(yè)人員，占員工總數的 30.8%， 中國人壽技術(shù)類(lèi)員工 4,214 人，占比 4.04%。平安擁有超 3,700 名科學(xué)家的一流科技人才 隊伍，以及 8 大研究院和 57 個(gè)實(shí)驗室，扎實(shí)的研究團隊為發(fā)明專(zhuān)利的申請夯實(shí)基礎；

（2）資金：平安高度重視金融科技，集團規定每年將前一年營(yíng)收的 1%投入到科技研 發(fā)當中。2020 年 6 月，聯(lián)席 CEO 謝永林在陸家嘴論壇上表示，平安過(guò)去 10 年科技投入 累計超過(guò) 1000 億元，未來(lái) 5 年還將繼續投入 1000 億元；

（3）專(zhuān)利：截至 2020 年末，平安集團科技專(zhuān)利申請數較年初增加 10,029 項，累計 專(zhuān)利申請數 31,412 項，其中發(fā)明專(zhuān)利申請數約 95%，居金融科技、數字醫療專(zhuān)利申請榜 單全球第一位，2020 金融科技專(zhuān)利申請量高于阿里巴巴、騰訊集團等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；

（4）利潤：2020 年平安科技業(yè)務(wù)歸母營(yíng)運利潤 66.54 億元，同比增長(cháng) 91%，占營(yíng)運 利潤比重提高 2.1pct 至 4.8%。

4.1. 科技賦能金融主業(yè)

平安壽險

（1）增員培訓。針對代理人隊伍海量篩選難、針對性輔導難的痛點(diǎn)，平安采用 AI 甄 選、千人千面的方式實(shí)現精準篩選、刻畫(huà)代理人特征以及智能配送課程，提升代理人招募、 培訓的準度以及效率。

（2）隊伍管理。針對的隊伍實(shí)時(shí)管理難的痛點(diǎn)，平安采用 AI 助理進(jìn)行任務(wù)智能配 置、智能陪練、智慧問(wèn)答。

（3）銷(xiāo)售流程。針對精準銷(xiāo)售難的痛點(diǎn)，平安推出新型的銷(xiāo)售模式 SAT（社交輔助 營(yíng)銷(xiāo)）系統幫助代理人實(shí)現實(shí)時(shí)連接、高頻互動(dòng)和精準營(yíng)銷(xiāo)。

平安產(chǎn)險

（1）簡(jiǎn)化流程。平安產(chǎn)險通過(guò) “平安好車(chē)主” APP 為客戶(hù)提供 “一鍵續保”、“一鍵 理賠” 等安全便捷的車(chē)險服務(wù)，提升客戶(hù)體驗進(jìn)而增強客戶(hù)黏性，2020 年已有超 234 萬(wàn) 客戶(hù)體驗 “平安好車(chē)主” APP “一鍵理賠” 服務(wù)，家用車(chē)“一鍵理賠”功能使用率達 90%。 截至 2020 年末，個(gè)人車(chē)險客戶(hù)承保自助化率 82.1%、批改自助化率 90%，承保流程便捷。

（2）快速賠付。平安通過(guò)積淀了數十年的理賠資料庫大數據，以及遠程智能圖片定 損技術(shù)，實(shí)現最短 3 分鐘內完成車(chē)險理賠審核，遠超世界保險業(yè)平均一周的理賠時(shí)效。； 處理小微企業(yè)非車(chē)險理賠案件超 110 萬(wàn)筆，賠案金額超 20 億元，最快結案時(shí)長(cháng)僅 12 秒。

（3）識別風(fēng)險。根據中國保險學(xué)會(huì )與金融壹賬通聯(lián)合發(fā)布的《2019 年中國保險行業(yè) 智能風(fēng)控白皮書(shū)》數據，保險領(lǐng)域欺詐比例高，我國車(chē)險領(lǐng)域欺詐滲漏比例約達 20%。平 安通過(guò)“智能風(fēng)控平臺”實(shí)現多業(yè)務(wù)線(xiàn)、多流程風(fēng)控能力的共享復用，并將其應用于理賠 反欺詐等十多種業(yè)務(wù)場(chǎng)景，2020 年累計減損 5.2 億元，有效降低理賠欺詐風(fēng)險。同時(shí)，平 安產(chǎn)險應用衛星遙感、無(wú)人機、氣象預警及災害監測等技術(shù)，提升農業(yè)保險風(fēng)險全周期管 理能力，助力防災減損，提升大災快速定損能力，保障農戶(hù)利益。

平安銀行

（1）平臺構建。2020 年末，平安銀行自主研發(fā)的分布式金融 PaaS 平臺已在 500 多 個(gè)項目中推廣使用，應用范圍涵蓋信用卡新核心系統、云收單等多個(gè)銀行關(guān)鍵業(yè)務(wù)系統， 其中信用卡新核心系統擁有百分之百知識產(chǎn)權，相對于原系統預計未來(lái) 5 年可至少節省 IT 成本 14.5 億元。

（2）數字經(jīng)營(yíng)。2020 全年新增 AI 模型超 1,000 個(gè)，同比增長(cháng)超 300%，智能營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng) 景覆蓋率達 100%，AUM 產(chǎn)能轉化效能平均提升了 30.8%；以數據資產(chǎn)化為核心，全面盤(pán) 點(diǎn)銀行數據，制定基礎數據標準超 2,000 項、指標數據標準超 500 項。2020 年末，核心數 據資產(chǎn)可查可用率達到 96%，較年初大幅提升。

（3）場(chǎng)景融合。公司加快人工智能、區塊鏈等新技術(shù)與銀行場(chǎng)景的融合應用。2020 年末，信用卡智能語(yǔ)音平臺年外呼規模達 1.71 億通，識別準確率超過(guò) 96%，全年促成信 用卡分期下單金額約 189 億元、AUM 銷(xiāo)售額約 489 億元；利用光學(xué)字符識別技術(shù)（OCR） 賦能證件識別，識別成功率達 98%以上，提升了業(yè)務(wù)審核效率。

4.2. 科技公司收入增長(cháng)

陸金所管理貸款余額、客戶(hù)資產(chǎn)規模齊增長(cháng)。陸金所控股是中國領(lǐng)先的科技型個(gè)人 金融服務(wù)平臺之一。截至 2020 年末，陸金所控股實(shí)現管理貸款余額 5,451.45 億元，同比 增長(cháng) 17.9%；30 天以上逾期率為 2.0%，較二季度末大幅下降 。財富管理平臺注冊用戶(hù)數 4,616 萬(wàn)，同比增長(cháng) 4.9%；客戶(hù)資產(chǎn)規模 4,265.71 億元，同比增長(cháng) 23.0%。2020 年陸金所 控股實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 520.46 億元，同比增長(cháng) 8.8%；扣除陸金所控股 C 輪重組費用影響后， 實(shí)現凈利潤為 136.02 億元，同比增長(cháng) 2.1%。

金融壹賬通收入快速增長(cháng)、盈利情況不斷改善。壹賬通是中國領(lǐng)先的面向金融機構 的商業(yè)科技云服務(wù)平臺，于 2019 年 12 月 13 日在紐交所上市。2020 年公司營(yíng)業(yè)收入同比 增長(cháng) 42.3%至 33.12 億元，毛利率同比上升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，減虧 2.73 億元。壹賬通合作客 戶(hù)眾多，業(yè)務(wù)品質(zhì)提升，截至 2020 年末累計服務(wù) 642 家銀行，覆蓋國內 100%的大型銀 行、98%的城商行；累計服務(wù) 106 家保險類(lèi)機構，覆蓋國內 47%的壽險公司、64%的產(chǎn)險 公司；優(yōu)質(zhì)客戶(hù)數從 2019 年的 473 家增長(cháng)至 2020 年的 594 家。

互聯(lián)網(wǎng)醫療需求增長(cháng)，平安好醫生戰略升級。平安好醫生是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)醫療 健康服務(wù)平臺。2020 年新冠疫情帶給互聯(lián)網(wǎng)醫療行業(yè)的巨大機遇，好醫生啟動(dòng)了全面的 戰略升級。渠道方面，將從過(guò)去的個(gè)人用戶(hù)和保險服務(wù)拓展到企業(yè)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫院。服 務(wù)升級方面，以私家醫生為核心，打造全周期的健康管理體系，全面覆蓋健康和亞健康用 戶(hù)。能力升級方面，進(jìn)一步擴張自有醫療團隊的同時(shí)，積極拓展第三方外部醫生資源，并 加大與線(xiàn)下醫療服務(wù)機構的合作力度。

截至 2020 年末，平安好醫生累計注冊用戶(hù)量同比增長(cháng) 18.3%至 3.73 億；2020 年日 均咨詢(xún)量同比增長(cháng) 23.9%至 90.3 萬(wàn)人次。2020 年，平安好醫生營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng) 35.5% 至 68.66 億元，主要依靠在線(xiàn)醫療業(yè)務(wù)收入的強勁增長(cháng)拉動(dòng)同。在線(xiàn)醫療業(yè)務(wù)收入同比增 長(cháng) 82.4%，占比 22.8%；毛利占比 47.1%，同比上升 14.8 個(gè)百分點(diǎn)。

線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)需求提升，汽車(chē)之家收入逆市增長(cháng)。汽車(chē)之家是中國領(lǐng)先的汽車(chē)互聯(lián) 網(wǎng)服務(wù)平臺，圍繞汽車(chē)全生命周期為消費者提供一站式服務(wù)。2020 年國內乘用車(chē)銷(xiāo)售量 同比下滑 6%，汽車(chē)之家業(yè)務(wù)穩步發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng) 2.8%至 86.59 億元，凈利潤同 比增長(cháng) 6.2%至 36.21 億元。得益于汽車(chē)廠(chǎng)商和經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)方式的轉變和不斷推進(jìn)的數字 化轉型，線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的需求有所提升，汽車(chē)之家 2020 年在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)及其他業(yè)務(wù)收入同比 增長(cháng) 34.4%至 20.05 億元。

5. 風(fēng)險提示

1. 疫情負面影響超出預期

2. 長(cháng)端利率大幅下行

3. 壽險改革效果不及預期

公眾號：老范說(shuō)評laofanshuoping

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